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企业资产证券化交易结构流程 证券化实现降低企业杠杆 案例分析

来源:http://www.agyayou22.com 责任编辑:ag88环亚娱乐 2018-12-31 18:42

  原标题:企业资产证券化交易结构流程 证券化实现降低企业杠杆 案例分析 资产证券化SPV的作用与创新操作解读

  导读:2017年3月,《2017年国务院政府工作报告》中提到通过“推进资产证券化”降低企业杠杆 这意味着“资产证券化”从单纯的融资功能化身为“降杠杆”的方法之一 那么,证券化真的能帮企业降杠杆吗?如何才能通过证券化实现降低企业杠杆?今天的文章,就带来深入分析

  2017年3月,《2017年国务院政府工作报告》中提到,“要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重。促进企业盘活存量资产,推进资产证券化,支持市场化法治化债转股,加大股权融资力度,强化企业特别是国有企业财务杠杆约束,逐步将企业负债降到合理水平。”报告对“推进资产证券化”这一“降杠杆”路径进行了强调,而在以前的报告中关于资产证券化的表述多为“探索基础设施等资产证券化”等。从“探索”升格为“推进”,这也意味着“资产证券化”从单纯的融资功能化身为“降杠杆”的路径之一。

  资产证券化,就是将具有可预期收入的资产或者权益作为基础资产,并以其未来所产生的现金流作为偿付支持,通过结构化设计进行信用增级,并在此基础上发行资产支持证券以获得融资,其主要功能在于盘活存量资产、增强资产流动性。根据资产支持证券的原始权益人不同,我国的资产支持证券分为信贷资产支持证券、企业资产支持证券。信贷资产支持证券由人民银行、银监会主管,原始权益人为银行,其基础资产为银行信贷资产,如个人住房抵押贷款、信用卡借款、对公贷款等。企业资产支持证券原始权益人为非银机构,包括非银金融机构以及非金融企业,其基础资产主要为企业债权(存量资产)和企业收益权(未来资产),又分为由证监会主管的资产支持专项计划以及由银行间协会的ABN。因此,前文《政府工作报告》中提到的“推进资产证券化”的方式“降低企业杠杆”,主要是指非金融企业通过发行企业资产支持证券以达到“降杠杆”的目的。

  一个完整的资产证券化流程,从组建资产池到最终的证券清偿,主要包括九大流程:重组现金流、构建资产池、设立特殊目的机构(SPV/SPE)、债权/收益权权属让渡、完善交易结构、信用增级和信用评级、发行与销售、获取发行收入、资产池管理和清偿证券,参与机构涉及发起人(原始权益人)、托管人或计划管理人、投资人、承销商、信用评级机构、信用增进机构、会计师事务所、律师事务所、登记结算、财务顾问等。

  具体而言,企业资产证券化的基本过程是发起人(原始权益人)根据自身融资需求对其拥有资产或收益权进行清理、估算,构建基础资产池,计划管理人组建以运营资产证券化为唯一目的独立的资产支持专项计划(SPV)接受发起人让渡的基础资产池,设计并完善交易结构,再通过对拟证券化资产进行风险分析和风险重组、增级措施提高资产支持证券的信用、引入信用评级机构对信用增级后的拟发行证券进行评级后,SPV作为发行人通过承销商(证券公司)向投资人销售证券,通常原始权益人需认购一定比例次级证券。发行人取得募集资金后,按约定的价格向发起人支付购买价款。在资产支持证券存续期间,计划管理人代表SPV对资产池进行管理和处理,按照协议对资产池产生的现金流进行分配和回购。资产支持证券到期后,资产池说产生的收入在还本付息、支付各项服务费后,剩余收益按协议在发起人与SPV之间分配。

  从以上交易结构可知,发起人(原始权益人)即是基础资产的提供者也是资金的融入方。目前,可以开展企业资产证券化业务的非金融企业包括城投公司、产业类公司等。计划管理人则是整个资产证券化业务中最主要的中介机构,设立资产支持专项计划(SPV),负责托管基础资产,并对SPV的实施管理,通过SPV连接起投资者与发起人。我国主要是券商或者基金管理公司子公司作为计划管理人。

  非金融企业可进行证券化的基础资产种类众多,具体包括PPP项目、不动产投资信托REITs、股票质押权回购债权、航空票款、门票收入、企业债权、委托贷款、应收账款等。根据基础资产性质的不同,企业资产证券化又可以分为两大类:一类是债权类资产证券化,其基础资产在转让前体现在发起人的资产负债表的资产项目上,与之相关的未来现金流能可靠预期;另一类则是收益权类资产证券化,其基础资产为企业财产权利,未来现金流的不确定性较高,相关的收入或收益只能在未来某一时点才能确认,不能构成会计意义上的资产。由于基础资产性质不同,以及企业(原始权益人)在证券化过程中扮演角色的差异,最终将导致资产证券化对企业的杠杆率产生不同的效果。

  并非所有企业资产证券化均能实现企业“降杠杆”的目的。企业通过资产证券化的方式“降杠杆”的关键在于基础资产是否真实销售(出表),同时还受到融资用途(是否用于偿还存量负债)的影响。仅实现真实销售,企业的证券化融资只是在资产项目之间进行结构调整,并没有减少负债和降低负债率。只有实现真实销售且将融入资金用于偿债,企业才能通过资产证券化这一路径达到“降杠杆”的效果。结合企业资产证券化的类型,企业资产证券化可以分为三种情形:一是企业债权类资产证券化且实现真实销售,二是企业债权类资产证券化且未实现真实销售,三是企业表外收益权类资产证券化。在以上三种情况中,企业(原始权益人)在证券化中涉及的主要交易事项的会计处理有所不同,最终导致“降杠杆”的效果的差异。企业(原始权益人)在证券化过程中涉及的主要交易事项包括债权/收益权权属让渡与取得对价、认购次级证券与获取收益,可能还包括对资产支持证券提供担保、差额补足或流动性支持等增信措施。

  “真实销售”是发起人将与拟证券化资产有关的几乎所有权益和风险或控制权一并转移给SPV,使SPV获得对资产的合法权利,基础资产出售后的风险和报酬由SPV承担,与发起人无关。如果发起人及其关联方(子公司及母公司)对发行证券存在担保或者反担保责任,风险报酬则未能实现转移。在法律上,认定“真实销售”的标准是基础资产必须在两个主体之间发生所有权的转移,资产的权属发生了真正变更,并且这个销售行为不会因为任何理由而导致无效或者撤消,除非建立销售行为的合同本身被依法撤销或认定为无效,以及因破产法上的特殊事由导致销售行为被撤销。由于在会计和法律上对“真实销售”的认定并不必然一致,通常认为只有同时满足两个认定时,才构成资产证券化的完全风险隔离。

  资产证券化中实现的“真实销售”包括全部真实销售和部分继续涉入的情形。根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》(财会〔2017〕8号)第七条规定,“企业未保留对该金融资产控制的,应当终止确认该金融资产,并将转移中产生或保留的权利和义务单独确认为资产或负债。”第十九条“企业既没有转移也没有保留金融资产所有权上几乎所有风险和报酬,且保留了对金融资产控制的,应当按照其继续涉入被转移金融资产的程度继续确认该被转移金融资产,并相应确认相关负债”;第二十条“企业通过对被转移金融资产体提供担保方式继续涉入的,应当在转移日按照金融资产的账面价值和担保金额两者的较低者,继续确认被转移金融资产,同时按照担保金额和担保合同的公允价值之和确认相关负债。”

  注:(i)短期流动性支持是仅指安排用以解决临时流动性不足,发行人根据市场费率提供的且存在上限的流动性支持。

  对于实现了全部真实销售的债权类资产证券化来说,债权转让实现了会计出表的目的,企业既未新增债务也未减少存量债务。偶像小生鼻祖人至中年被追债商人!在继续涉入的情形中,新增负债也相对较少。如果交易是“溢价出售”,即融资规模高于被转移资产账面价值,资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分。因此,就债权类资产证券化本身而言,证券化并不能直接有助于实现企业“降杠杆”的目的。但是,由于企业(原始权益人)实现了货币资金的增加,若将募集资金用于偿还存量债务,资产负债总额降低,从而资产负债率降低,可实现“降杠杆”的效果。如果“真实出售”的债权在证券化前存在抵押或质押的权利负担,证券化前需要将偿还原借款以解压,相当于企业将证券化融资资金用于偿还债务,实现降杠杆。

  在很多实际的业务操作,原始权益人及其关联方提供差额补足承诺、违约回购承诺、无限额担保、流动性支持条款等,资产证券化的基础资产并未实现“真实销售”,存在被认定为“担保融资”的可能。认定为“担保融资”即意味着发起人是以基础资产(或其产生的未来可预期的现金流)作为担保,从投资人处融通资金,在一定期限内向投资人返还本金和利息;当证券无法兑付时,证券持有人可以以有担保的债权人身份向发起人追偿。

  根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》(财会〔2017〕8号)第十七条,“企业保留了被转移金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬而不满足终止确认条件的,应当继续确认被转移金融资产整体,并将收到的对价确认为一项金融负债”。对发起人而言,“担保融资”没有完全转移拟证券化资产有关的风险,不能终止确认相关资产。

  然而在实际业务中,产品的增信措施多采用企业(原始权益人)及其关联方为专项计划提供担保、无限额的差额补足义务、流动性支持、回购承诺,或者设置流动性储备、循环购买等,或者在结构设计中为提供信用增级而自留次级份额较多(通常为总规模的10%以上),可认为企业保留了所有权上的几乎所有风险和报酬,基础资产不能实现资产出表。在该种方式下,募集资金不满足确认收入的条件,收到的款项构成企业的“担保融资”,新增了企业负债率增加。因此,仅证券化本身对于企业而言是“加杠杆”的行为而非“降杠杆”。若企业将募集资金用于偿还其他债务,企业杠杆仍维持在原水平,也不能实现“降杠杆”的效果。

  收益权是其所有权人获取特定资产收益的权利与资格,仅是企业运营过程中可预测的、未来能产生相对稳定现金流的类资产概念,往往附着于实物资产(原始资产),常见的收益权有基础设施收费权、门票收入、租金合同、购房尾款等。在收益权类资产证券化过程中,由于并不涉及原始资产所有权的转让,而是原始权益人仍继续负有收取资产收益的义务与职责,因此收益权类资产证券化也不能实现真实出售以及风险隔离,只能实现风险的转移。在实际情况中,原始权益人在收益权转让中还往往附带权利负担,即需要在转让前解除负担在原始资产上权利的抵押或质押,或是在转让后用融入资金立即解除负担在原始资产上权利的抵押或质押。以高速公路收费权资产证券化为例,证券化的基础资产是高速公路收费权,原始资产是公路(路基与路面)、沿线站所与收费站等,在证券化过程中,高速公路经营公司将收费权转让给SPV。但是,在通常情况下,高速公路经营公司在投资建设时已将该权利抵押或质押给银行以获得贷款。因此,在收费权证券化中,就需要先将权利的抵押或质押进行解押,或是在获得证券化融入资金后将上述资产进行解押,SPV获得收益权。

  在证券化过程中,表外收益权没有入表,也不存在出表的问题。企业(原始权益人)原始权益人通常提供差额补足义务,获得融入资金也不能确认收入,而是新增负债,对企业财务影响类似抵押贷款。如若涉及原收益权质押的解押,并不改变企业的实际杠杆情况,只是与收益权相关的风险从企业和银行转移到企业与证券化证券的持有人。因此,与未实现真实销售的债权类资产证券化类似,仅证券化而言,表外收益权类资产证券化本身是“加杠杆”而非“降杠杆”行为。即使企业将融入资金用于偿还其他债务,也不能达到“降杠杆”的目的。

  首先,苏宁云商(原始权益人)将6处供应链仓储物业的房屋所有权以及对应的土地使用权分别出资设立6家全资子公司(即项目公司)。

  其次,苏宁金石(基金管理人)设立不动产投资信托REITs,发行私募基金份额总计181,440万份,每份面值1元,苏宁云商以6家全资子公司100%的股权认购以上全部私募基金份额。

  再次,华夏资本代表中信华夏苏宁云享资产支持专项计划(“资产支持专项计划”)购买100%的REITs份额,完成对6处供应链仓储物业资产所有权的间接收购。

  苏宁云商将其持有的REITs份额交付给华夏资本,华夏资本代表资产支持专项计划通过持有全部REITs份额而间接享有项目公司100%股权及目标资产的权益。资产支持专项计划每期获得基金份额的分红进而支付给投资者。

  项目公司的现金流主要来源于其持有6处物业的租赁收入,苏宁云商与项目公司签订了10年不可撤销的租约(经营性租赁方式租回),承诺以稳定的市场租金租用长期租用供应链仓储物业。以上6出物业包括在广州、成都、南昌、无锡、青岛、包头的物流中心物业的房屋及其占有范围内土地的国有土地使用权。

  在增信措施上,该专项计划主要采用优先级/次级结构化设计,发行优先级证券12亿元,次级证券6.47亿元。苏宁云商子公司江苏苏宁物流有限公司以出资1.94亿元认购专项计划发行的次级证券30%份额。

  其他增信措施,苏宁金石基金引入苏宁电器集团为资产支持专项计划相关的金融产品提供增信,即根据苏宁电器集团与苏宁金石基金签订的《优先收购协议》,在私募投资基金对外出售供应链仓储物业的交易价格总额低于物业评估总值时,苏宁电器集团应当相应补足款项。

  由于苏宁云商已将6家供应链仓储物业转让给项目公司,并后续以稳定的市场租金和10年租期的租约获得供应链仓储物业的长期使用权,形成售后租回。交易中,该6家供应链仓储物业的转让价格根据外部独立评估机构的资产评估价值协商确定为18.144亿元,后续租回的价格参照周边地区类似物业的市场租金确定,该项售后租回交易为经营性租赁。因此,企业终止确认6家供应链仓储物业的房屋所有权以及对应的土地使用权,收到对价扣除账面价值相关税费后的盈余约5.1亿元计入当期营业外收入,实现税后净利润约人民币3.94亿元。

  苏宁云商子公司江苏苏宁物流有限公司认购资产支持专项计划发行的次级资产支持证券30%份额,合并报表中了列报为可供出售金融资产。

  注:(i)物业权转让于项目公司符合销售收入确认;(ii)私募投资基金的全部基金份额及其所代表的权利和义务全部由专项计划享有和承担。

  在目标资产(6家供应链仓储物业)的处置中,以公允价值达成的转让价格与转让日账面价值之间差额在扣除相关税费后,实现税后净利润3.94亿元,苏宁云商获得充沛的现金回笼以再次投入优质物流仓储资产。虽然证券化使企业在未新增负债的同时实现资产价值增加,但是资产价值增加有限,并不能带来资产负债率实质性下降。

  益田集团(原始权益人)将货币资金委托给委托贷款银行,益田集团享有委托贷款债券,该委托贷款的贷款总额为53.01亿元。委托贷款银行向益田假日发放委托贷款,益田假日将标的物业抵押给委托贷款银行,其经营收益作为委托贷款的主要还款来源。

  信达证券(计划管理人)设立深圳假日广场资产支持专项计划,以募集资金购买益田集团持有的前述委托贷款债权。资产支持证券投资者认购专项计划,将认购资金以资产支持专项计划方式委托计划管理人管理,取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人。

  专项计划成立后,计划管理人根据益田集团签订的《资产买卖协议》以专项计划资金向益田集团购买其持有的委托贷款债权。交易完成后,专项计划承接益田集团、委托银行的合同关系,获得委托贷款债权。在贷款期间,委托贷款每年还本付息一次。

  益田集团将持有的委托债权交付信达证券,信达证券代表专项计划资产支持证券持有人享有委托贷款债权及其附属担保权益。资产支持专项计划的收益来源于益田假日委托贷款的本金、利息、罚息、违约金、损害赔偿金等所有收益。标的物业益田假日广场的经营收益包括租金及其他服务收入、能源费收入、停车费收入、写字楼租金。

  通过对资产支持证券进行优先级/次级结构化设计,逐层实现对优先A级,B级资产支持证券管的内部信用增级。发行优先A级25亿元、分层占比47.16%;优先B级25.36亿元,分层占比47.84%,对优先A级提供39.62%的信用支持;次级证券2.65亿元,分层占比5%,益田集团认购全部次级证券份额。

  益田假日就委贷监管账户自然季度内归集的标的物业经营收益低于对应季度标的物业经营收益预测值的部分承担差额支付义务,益田集团承担连带责任担保。益田集团及其实际控制人就益田假日委托贷款本息的支付义务提供不可撤销的连带责任担保。

  益田假日将底层物业资产益田假日广场抵押给委贷监管银行。信达证券代表专项计划资产支持证券持有人享有委托贷款债权及其附属担保权益,委托贷款的受托人及抵押权人认为南洋商业银行深圳分行。

  评级机构对专项计划存续期间现金流量状况分别进行了正常景况和压力景况等因素的测算,认为专项计划存续期间现金流对于优先A级资产支持证券本金及预期收益兑付提供超额覆盖。

  根据专项计划文件约定,益田集团(原始权益人)凯里委托偿付保证金账户,在“委托监管银行核算日”委贷监管账户内的资金以及但其累计向托管账户划转的资金不足以支付当期应付的委贷本息时,可从该账户中直接扣划以偿还委贷本息。

  信达证券(计划管理人)为工商主管部门登记的益田集团持有的益田假日全部权益的唯一质权人。

  由于益田集团全资子公司益田假日提供差额补助,益田集团仍保留相关债权上几乎所有的风险和报酬,不应终止确认委托贷款债权,无法实现基础资产的出表操作,收到的对价形成新的长期负债。对会计角度上,益田集团和益田假日的资产负债率均增加了。

  由于益田假日(原始权益人关联方)承担差额支付义务,益田集团(原始权益人)持有益田假日100%股权,虽然该委托债权已经出售给资产支持专项计划,但在合并报表层面上,益田集团仍保留相关债权上几乎所有的风险和报酬,不应终止确认委托贷款债权,收到的对价应该确认为一项长期负债。

  益田集团认购资产支持专项发行全部次级证券(发行份额5%),列报为可供出售金融资产。

  益田集团为益田假日的差额支付义务提供连带责任担保责任,并就委托贷款本息的支付义务提供不可撤销的连带责任担保。但优先级证券的各期利息和本金偿付出现不能按照合约兑付的情景,益田集团或将形成负债。

  自2016年至2017年7月,我国非金融企业公告发行企业资产支持证券185笔,规模总额2128.91亿元(其中,2016年发行117笔,发行规模882.77亿元),基础资产共有12类,债权类发行数量占比62.0%,收益权类发行数量占比38.0%;债权类资产支持证券的基础资产以应收账款为主,收益权类资产支持证券的基础资产则以基础设施收费为主。但是无论以何种方式进行证券化,原始权益人或关联方提供差额补助或自留风险等情况广泛存在,大部分产品基础资产未出表。55笔可查询到增信措施的产品中,有35笔由原始权益人或其关联方承担了差额补足义务;20笔未提供差额补足措施的产品中,15笔原始权益人自留风险比例大于20%,1笔原始权益人提供股权担保,1笔提供回购承诺,3笔产品可实现出表。

  从发起人(原始权益人)的杠杆率来看,通过证券化“降杠杆”的表现并不显著,总体而言杠杆上升的发起人的多于下降。从2016年发行产品的26家发起人期初和期末的资产负债率变动情况来看,变动幅度超过5%的仅有9家(上升5家、下降4家),变动幅度超过10%仅6家(上升4家、下降2家)。因此,可认为2016年以来企业发起的企业资产证券化并非处于降低杠杆的目的,更多是出于利用证券化盘活存量资产、提高流动性、拓宽直接融资渠道,获得低成本融资的优势。

  注:此处资产负债率为剔除预收账款后的资产负债率;剔除了资产负债率不全的产品及重复发起人;资产负债率变动为2016年期末与期初的差值。

  从目前看来,企业将资产证券化作为“降杠杆”的方式并不明显,但是其在盘活存量资产、提高企业流动性,提高直接融资比例方面仍有积极的作用。虽然自2014年底实行备案制以来,我国企业资产证券化业务快速发展,基础资产种类不断丰富,但是我国资产证券化市场的成熟度、规范化仍显不足,市场规模较小,2016年发行规模仅为公司债的14.5%。因此,以资产证券化来“降杠杆”仍需各方共同努力推动,改善目前资产证券化业务中的问题,如完善法律法规,加强风险管控、进一步明确资产证券化的定价机制、信息披露机制、信用评级机制、证券化产品交易制度,买方市场的培育等。

  资产证券化作为传统融资工具的替代工具,也有可能成为一把“双刃剑”。快速新增的表外资产证券化业务,以及大多数企业证券化产品无法实现风险隔离,资产证券化过度滥用反而推高了整个社会的负债水平,这与推动证券化业务以降杠杆的初衷背道而驰。

  对发起人而言,w66利来国际!资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制,以更低的成本融资,非投资级的企业也可能发行AAA级的债券;对投资人而言,资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的安全性,其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中,发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体(SPV),实现破产隔离,才使资产支持证券具有上述特性。因此,特殊目的载体在资产证券化的业务中起着非常重要的作用。

  SPV还具有税收中性的作用。在国外,投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠,而且,由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务,其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去,所以SPV几乎不用纳税。SPV的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一。

  当然,SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV,所以SPV实际上拥有这些基础资产,具备发行证券的资格。

  在资产证券化的实践中,特殊目的载体的种类很多,包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务,一方面受到分业监管体制的限制,一方面也需要根据具体的目的进行选择。

  本文根据我国目前的资产证券化实践,对各种类型的SPV的特点进行讨论,并对基于SPV的创新进行探讨。

  本文开头提到,破产隔离、税收中性、发行证券是SPV的三个最主要作用。本部分从这三个方面,结合我国的实践,对SPT、SPE、SPC的特点进行讨论。

  特定目的信托是以《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》)为法律基础,信托公司作为特定目的信托和资产支持专项计划的受托人,从发起机构或原始权益人处获得基础资产。这种结构下,破产隔离的效力是《信托法》所赋予的,《信托法》第十五条规定,“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”,第十六条规定,“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。因此,以信托形式进行资产转让,可以实现完全的破产隔离,具有最强的破产隔离效力。

  在资产证券化业务中,SPT的破产隔离体现在两个方面:SPT和受托人的破产隔离,SPT和发起人的破产隔离作用。

  在国内,最常见的特殊目的实体是资产支持专项计划(以下简称专项计划),此处以专项计划为例,讨论其破产隔离效力。

  根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,“……根据《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规……”,资产支持专项计划是证券公司或基金管理公司子公司为开展证券化业务专门设立的SPV(为避免混淆,下文以SPE表示),“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的,专项计划资产不属于其清算财产”。

  但是,SPE和管理人以及原始权益人的关系到底是什么样的?根据目前已发行的专项计划说明书中的法律意见,通常将其与证券持有人之间的关系定位为“一种委托理财的形式”(见《宝信租赁一期资产支持专项计划说明书》),资产支持计划与原始权益人签订“资产买卖合同”来实现资产的转移。因此,资产支持专项计划和管理人的资产隔离关系依据《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》,和原始权益人的资产隔离关系依据“资产买卖合同”。

  从《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的效力上看,其属于部门规章,并不是人大通过的法律。虽然这两个规章都明确指出,其上位法为《证券投资基金法》和《证券法》,而在《证券投资基金法》中,也明确了证券投资基金具有与信托类似的破产隔离效力,但在该法律制定的时候,资产证券化业务尚未大规模开展,因此,专项计划也未被纳入其中。所以,专项计划基于《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的破产隔离效力,存在一定的不确定性。

  对于专项计划和原始权益人的破产隔离,基于“资产买卖合同”,应当是具有较好的破产隔离效力的。但由于专项计划的基础资产,有的时候并不是一项确定的确定的权利本身(例如,涉及特许经营权的时候,通常用收费权的收益权作为基础资产),这种资产买卖是否具有破产隔离效力,也存在一定的不确定性。

  特殊目的公司天然具有“有限责任”的特征,即公司的资产与发起公司的个人或机构的资产相互独立,因此,SPC与管理人之间也具有较好的破产隔离效力。

  SPC与原始权益人或资产的出让方的破产隔离效力,一般情况下也基于“资产买卖合同”,是否具有破产隔离效力,上文已进行讨论。

  税收是资产证券化的核心驱动力之一。税收是否中性,需要将所有参与机构作为整体来评估。如果开展证券化业务之后,整体的税收负担比开展证券化业务之前降低了,那么享受了更低的税负的参与机构就有足够的动力推动业务的开展;反之,则会失去开展业务的动力。

  在我国,SPT大部分时候作为信贷资产支持证券的发行载体。因此,此处以信贷资产支持证券为例,比较证券化业务开展前后,整体税负的变化。

  为了方便说明,此处仅考虑营业税和企业所得税,并且在考虑企业所得税时,忽略经营成本的抵扣作用。

  在资产证券化业务开展之前,银行以利息收入为基准,缴纳营业税和企业所得税。这就是整体的税务负担。

  在资产证券化业务开展之后,受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入,全额征收营业税。此外,受托机构报酬、贷款服务机构报酬、其它中介机构报酬(如适用营业税)均需缴纳营业税和企业所得税,证券投资人收到的证券利息收入,需要缴纳所得税。实际上,各机构报酬和证券投资人收到的利息收入之和,等于受托机构从信托项目中取得的贷款利息收入。

  因此,就现阶段的信贷资产证券化而言,与开展资产证券化业务之前相比,开展资产证券化业务之后,整体的税负是稍有升高的。当然,“营改增”全面实施之后,情况会有所改善。

  首先,SPE也不是纳税主体。对于SPE的税收,在法律法规的层面并没有明确的规定。实际操作过程中,SPE的管理人和税务机关有一定的协商空间,具备一定的灵活性。在很多情况下,SPE并不处理与税收有关的问题,而是由原始权益人和投资人自行处理。并且,鉴于目前通过SPE发行的证券所对应的基础资产总类众多,涉及的税种也有所不同,因此,很难向SPT那样进行比较。一般而言,由于对SPE的税收并没有明显的优惠政策,因此,开展证券化之后,整体税负并不会比开展业务之前更低。

  由于SPT和SPE并不是合格的纳税主体,因此,当基础资产是固定资产时,由于折旧等产生的税收优惠并不能由SPT或SPE吸收,因此会产生较大的不经济性。此时,以SPC作为载体发行证券,就具有极大的优势。

  前文提及的中信苏宁资产支持专项计划,就通过项目公司的形式,同时利用股权加债权的形式,较有效地处理了税收的问题(详见《中信苏宁资产支持专项计划说明书》)。当然,该项目并未以SPC作为载体发行证券,而是通过资产支持专项计划的形式发行,基础资产是“苏宁云创私募基金份额和优先债收益权”,私募基金控制交易结构中的11个项目公司的股权,而项目公司最终持有不动产物业(详见《中信苏宁资产支持专项计划说明书》)。但该案例体现了以公司作为载体,在处理不动产作为基础资产的证券化业务中的税收优势。

  实际上,在我国现行法律体系下,采取SPC作为载体发行证券,存在多种障碍。目前公司法中有关注册资本、发行证券的资格和规模、治理结构和信息披露等方面的规定都是建立在传统公司运营理念之上的,而对于仅设立用于购买基础资产、收入仅来自于基础资产现金流的载体型公司(SPC)则不适用。

  根据目前的实践,SPT主要在银行间市场发行信贷资产为基础资产的证券,SPE主要在交易所发行以非金融企业的资产和非银监会管辖的金融企业的资产作为基础资产的证券。

  SPT的发行证券的流程主要依据《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知-银监办便函 (2014) 1092 号》、以及《中国人民银行公告(2015)第7号》。其中,《银监办便函(2014) 1092 号》和《中国人民银行公告(2015)》第7号》标志这信贷资产证券化进入常态化流程,也极大程度缩短了业务流程(第一次发行仍需较长的流程),并使将来的跨市场发行成为可能。

  SPE(专项计划)发行证券的流程和时间主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,主要包括交易所事前审查、上报基金业协会备案、挂牌转让等环节。

  如前文所述,资产证券化试点以来,尚未真正以SPC作为载体发行过资产支持证券。

  对于资产证券化而言,对基础资产有以下要求:权属明确,可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。但是在实务中,特别是在工商企业的资产证券化业务中,基础资产很多时候达不到上述要求,此时需要重新构建基础资产。在已发行的产品中,还有很多其他案例体现了重构基础资产的思路,比如“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”,在该案例中,为资产支持证券提供偿付保证的实际是欢乐谷主题公园的经营收入,但由于“经营收入”难以“特定化”,因此,采取买断公园入园凭证的方法对公园的经营收入进行重新构建,将“特定化”的部分进行证券化,同时,使基础资产的现金流清晰、独立;又比如,水电气热等特许经营类企业的资产证券化,为证券提供偿付保障的实际是企业所拥有的特许经营权,但是由于特许经营权依赖特定主体而存在,本身并不能作为基础资产进行转让,并且,特许经营权的未来收益也不具备“可特定化”的特点,因此实务中需要使用企业签订的特定期限、特定范围的合同作为基础资产(例如电力企业一定年限的购售电合同),使基础资产可转让、可特定化。这些做法本质上都体现了重新构建基础资产的思路。

  SPV在资产证券化中的作用毋庸置疑。但作为SPV管理人的受托机构等,却在资产证券化业务中处于相对边缘化的位置。这在很大程度上,是由于当前市场仍处于卖方驱动的阶段所造成的。

  从长期看来,资产证券化必将由卖方驱动的模式向买方驱动的模式转变。在卖方驱动的市场,发起人起主导作用,信托公司和其他中介机构以为发起人提供服务为主;项目成功与否的关键在于销售。在买方驱动的市场,投资人起主导作用,各中介结构提供资本中介、产品设计、投资、资产管理等全方面的服务;项目成功与否的关键则是投资。在买方市场中,受托机构可以利用SPV进行开展主动管理型的CLO业务,发挥在投资方面积累的经验,进行资本套利。

  首先,信托公司设立集合信托计划,募集资金,资金投向为信贷资产。根据投资人的不同需求,信托计划可以购买来自不同银行的不同贷款组合,为了满足部分投资人对高收益产品的需求,这类贷款组合除了包含现阶段常见的基础资产之外,也可以包含高收益的杠杆贷款或其它类似贷款;根据投资人的期限需求,资产池可能不是静态封闭的,信托计划可以进行回收资金的再投资(循环购买),这个过程一方面消除了资产期限与投资人期限错配的问题,也使信托公司通过对资产的主动管理而实现了超额收益(资产池收入超过设定的阈值后获得的奖励管理费)。

  一方面是还未建立具备高度流动性的贷款交易平台,这种平台可以大幅降低资产购买的时间成本和经济成本,在我国,信贷资产的流转平台刚刚结束试点,开始常规化运行,但提供足够的流动性还需要时间,在这种情况下,主动管理型的CLO在寻找投资标的时,必将产生大量的成本。

  另一方面的障碍在于目前我国缺乏信贷资产的定价曲线,定价曲线可以帮助CLO管理人评估投资标的的价格,减少交易成本,在我国,目前尚缺乏类似的信息提供者,对主动管理型CLO业务的效率和成本有较大影响。缺乏独立的贷款服务机构是主动管理型CLO的另一个障碍,根据我国目前的市场情况,资产出售方通常作为贷款服务机构进行贷款的管理,这在一定程度上产生了信息不对称性;而在主动管理型CLO业务中,通常会涉及多个资产出售方,在交易结构中需要引入多个贷款服务机构,也使交易变得更加复杂,增加成本。当然,随着信贷资产流转体系的建立和不断完善,将来,市场一定会给主动管理型CLO提供更加有利的环境。www.ag88.com厉害了大东营!C919